醫(yī)院作為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，投資的回報(bào)率并不高，但長期穩(wěn)定，抗周期性強(qiáng)。近年來，政府推動(dòng)醫(yī)療改革，鼓勵(lì)社會(huì)資本參與辦醫(yī)，為醫(yī)院投資提供支持與保障。

研究結(jié)果摘要

匯眾研究院根據(jù)相關(guān)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)各類型醫(yī)院標(biāo)的進(jìn)行了綜合分析，選取了以投入產(chǎn)出為核心，綜合考慮政策、基數(shù)和增長率因素、競爭力以及投資熱度等因素的共計(jì)10個(gè)指標(biāo)進(jìn)行綜合評(píng)定，得出不同類型醫(yī)院綜合推薦指數(shù)，如下圖所示：

備注：其他專科醫(yī)院指包括肛腸醫(yī)院、糖尿病醫(yī)院、男科醫(yī)院、消化病醫(yī)院、腦科醫(yī)院等在內(nèi)的非獨(dú)立統(tǒng)計(jì)的?？漆t(yī)院。

本報(bào)告包括以下內(nèi)容

一、全國醫(yī)院總體概況

二、國家對(duì)于社會(huì)資本參與醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)建設(shè)的支持政策

三、各類型醫(yī)院分布情況和民營化率

四、各類型醫(yī)院投入產(chǎn)出情況分析

五、各類型醫(yī)院綜合競爭力分析

六、資本熱度情況分析

七、投資方向推薦

八、?？七B鎖案例分析

九、投資風(fēng)險(xiǎn)

近幾年，國家對(duì)于社會(huì)資本參與民營醫(yī)院投資建設(shè)以及公立醫(yī)院改制發(fā)布了各類支持政策，隨著近幾年社會(huì)資本的快速發(fā)展，以及投資人對(duì)于醫(yī)療抗經(jīng)濟(jì)周期性特征認(rèn)知的逐步深入，大型醫(yī)療集團(tuán)、?？漆t(yī)療集團(tuán)、國際參與者，以及醫(yī)藥上市公司、地產(chǎn)商等相關(guān)產(chǎn)業(yè)資本等幾大領(lǐng)域玩家正在逐步形成四分天下的格局。

但醫(yī)療行業(yè)的特殊性決定了其較高的進(jìn)入門檻、較高的前期投入和管理成本、較長的回報(bào)周期、較高的人力資質(zhì)要求，以及對(duì)于資本參與者極強(qiáng)的地方政府資源、金融資源和運(yùn)營能力的要求，無疑給進(jìn)入該領(lǐng)域的參與者帶來了很大的挑戰(zhàn)，部分上市公司在2018年經(jīng)濟(jì)下行較為明顯的大環(huán)境下，選擇拋售醫(yī)院資產(chǎn)或退出醫(yī)療板塊的戰(zhàn)略布局的方式自保。因此，行業(yè)雖發(fā)展總體向好，投資仍需謹(jǐn)慎而為。

匯眾研究院根據(jù)近年來相關(guān)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)各類型的醫(yī)院類標(biāo)的進(jìn)行投入產(chǎn)出情況分析，并通過集成近年來資本熱度的情況及相關(guān)案例進(jìn)行綜合分析，供有意愿進(jìn)入或擴(kuò)大布局醫(yī)療服務(wù)板塊的資本方參考，以期共同推動(dòng)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。

一、全國醫(yī)院總體概況

根據(jù)衛(wèi)健委相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2018年11月，全國醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量已超過100萬個(gè)，其中以基層醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)（包括社區(qū)衛(wèi)生服務(wù)中心/站、衛(wèi)生院、村衛(wèi)生、門診部、診所、衛(wèi)生所、醫(yī)務(wù)室、護(hù)理站等）數(shù)量最多且增長最快，截至2018年11月，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量占比接近95%，相較于去年年底新增近1.7萬個(gè)，漲幅1.82%。

醫(yī)院類醫(yī)療機(jī)構(gòu)（包括綜合醫(yī)院、中醫(yī)醫(yī)院、中西醫(yī)結(jié)合醫(yī)院、民族醫(yī)院、?？漆t(yī)院和護(hù)理院，專科醫(yī)院包括口腔、眼科、腫瘤、心血管等專科醫(yī)院）占比3.23%，相較于2017年年底新增1411個(gè)，漲幅4.54%。

專業(yè)公共衛(wèi)生機(jī)構(gòu)（包括疾控中心、?？漆t(yī)院防治院/站/所、健康教育所、婦幼保健院、急救中心、采供血機(jī)構(gòu)等）占比1.92%，數(shù)量下降665個(gè)，降幅3.29%。其他機(jī)構(gòu)（包括療養(yǎng)院、科研機(jī)構(gòu)、在職培訓(xùn)機(jī)構(gòu)、檢驗(yàn)中心、統(tǒng)計(jì)信息中心等）占比0.28%，新增108個(gè)，漲幅4.04%。

由此可見，我國醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)，除專業(yè)公共衛(wèi)生機(jī)構(gòu)有所下降以外，整體呈現(xiàn)較快的增長，醫(yī)院類醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)漲幅最高，該板塊同時(shí)也是本報(bào)告的研究重點(diǎn)。

雖然醫(yī)療機(jī)構(gòu)具有一定的公益屬性，但社會(huì)資本的參與定會(huì)將營利性作為最重要的考慮因素之一，在不過多考慮地域性差異和個(gè)體差異的情況下，總體評(píng)價(jià)各類型醫(yī)院的投入產(chǎn)出情況，對(duì)指導(dǎo)資本參與具有重大的參考價(jià)值。

二、國家對(duì)于社會(huì)資本參與醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)建設(shè)的支持政策

我國醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)的快速發(fā)展，很大程度上得益于社會(huì)資本的參與，尤其是新建民營醫(yī)院和公立醫(yī)院改制。

自2000年起，我國正式對(duì)營利性醫(yī)院和非營利性醫(yī)院進(jìn)行區(qū)分，特別是2001年《關(guān)于城鎮(zhèn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)分類管理若干問題的意見》政策發(fā)布后，******了一系列政策支持非公有資本和社會(huì)力量參與醫(yī)療機(jī)構(gòu)的發(fā)展和投資建設(shè)，并重點(diǎn)支持社會(huì)資本參與到口腔、婦幼、精神病、康復(fù)醫(yī)院以及護(hù)理機(jī)構(gòu)的建設(shè)中。

三、各類型醫(yī)院分布情況和民營化率

3.1 各類型醫(yī)院分布情況統(tǒng)計(jì)

根據(jù)衛(wèi)健委發(fā)布的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2017年底，我國共有綜合醫(yī)院18921家，占比60.92%，?？漆t(yī)院7220家，占比23.25%，中醫(yī)醫(yī)院、中西醫(yī)結(jié)合醫(yī)院、護(hù)理院、民族醫(yī)院分別占比11.90%、1.89%、1.12%和0.91%。

而在?？漆t(yī)院中，除其他較為分散的不計(jì)入單獨(dú)類型統(tǒng)計(jì)的其他類?？漆t(yī)院以外，占比最高的前五類專科醫(yī)院分別為精神病醫(yī)院、婦產(chǎn)（科）科醫(yī)院、口腔醫(yī)院、眼科醫(yī)院和骨科醫(yī)院，前五類總占比53.88%。

3.2 各類型醫(yī)院公立和民營醫(yī)院分布情況及民營化率統(tǒng)計(jì)

截至2017年底，我國民營醫(yī)院總占比60.4%，其中護(hù)理院民營化程度最高，達(dá)到89.4%，?？漆t(yī)院和中西醫(yī)院民營化率均為75%左右，綜合醫(yī)院約為58.6%，中醫(yī)醫(yī)院和民族醫(yī)院均不足40%。

在各類型?？漆t(yī)院中，總數(shù)量排名靠前的10個(gè)類型中，除去傳染病醫(yī)院和精神病醫(yī)院民營醫(yī)院數(shù)量占比較少以外，其他各類均超過70%。

將?？漆t(yī)院拆分為各細(xì)分類型后與綜合醫(yī)院、中醫(yī)醫(yī)院等進(jìn)行綜合對(duì)比，可以得出，在所有類型的醫(yī)院中，美容醫(yī)院民營化率排名第1，為100%（無公立美容醫(yī)院），排在第2到7位的全部為?？漆t(yī)院，包括整形外科、婦產(chǎn)（科）、骨科、眼科、血液病、耳鼻喉醫(yī)院，民營化率均超過90%。

其他專科醫(yī)院、護(hù)理院、心血管醫(yī)院民營化率超過80%，皮膚病、口腔、中西醫(yī)結(jié)合、康復(fù)醫(yī)院等民營化率也超過70%。結(jié)核病、傳染病和麻風(fēng)病醫(yī)院由于其針對(duì)的疾病具有傳染性，此類?？漆t(yī)院具有一定的特殊性，民營化率不足10%。

3.3 各類型醫(yī)院及民營醫(yī)院復(fù)合年平均增長率統(tǒng)計(jì)

根據(jù)近5年（2012-2017年）各類醫(yī)院的數(shù)據(jù)變化來看，總數(shù)量復(fù)合增長率超過10%的醫(yī)院包括護(hù)理院、美容醫(yī)院、口腔醫(yī)院、眼科醫(yī)院、中西醫(yī)結(jié)合醫(yī)院、康復(fù)醫(yī)院、皮膚病醫(yī)院。

民營醫(yī)院對(duì)增長推動(dòng)作用最明顯的幾類醫(yī)院依次排名為護(hù)理院、精神病醫(yī)院、口腔醫(yī)院、美容醫(yī)院、民族醫(yī)院，復(fù)合年平均增長率均超過20%，中西醫(yī)結(jié)合醫(yī)院、康復(fù)醫(yī)院、眼科醫(yī)院、兒童醫(yī)院年復(fù)合平均增長率均超過15%。

由此可以看出，除美容醫(yī)院、口腔醫(yī)院、眼科醫(yī)院、護(hù)理院等民營化率較高的類型以外主要拉動(dòng)力來自民營醫(yī)院外，民族醫(yī)院、中醫(yī)醫(yī)院等盡管民營化率不高，增長動(dòng)力仍然主要來自民營醫(yī)院。

四、各類型醫(yī)院投入產(chǎn)出情況分析

以下數(shù)據(jù)分析暫不考慮各類型醫(yī)院中個(gè)體和業(yè)績之間的差異，從各類型醫(yī)院整體投入產(chǎn)出和平均投入產(chǎn)出狀況進(jìn)行分析，重點(diǎn)分析和挖掘值得資本介入的板塊。

4.1 各類型醫(yī)院總收入和支出情況統(tǒng)計(jì)

根據(jù)2017年各類醫(yī)院的總體收入和支出情況可以看出，除心血管病醫(yī)院、傳染病醫(yī)院、職業(yè)病醫(yī)院總體凈利潤為負(fù)以外，其他各類醫(yī)院總體來看均有凈利潤，綜合醫(yī)院總凈利潤506.8億元，?？漆t(yī)院總凈利潤188.6億元，中醫(yī)醫(yī)院53.1億元，在專科醫(yī)院中，腫瘤、精神病、眼科、口腔、婦產(chǎn)（科）醫(yī)院均有20億元以上的凈利潤。

4.2 各類型醫(yī)院凈利率情況統(tǒng)計(jì)

由于醫(yī)療機(jī)構(gòu)的特殊性，財(cái)政補(bǔ)貼對(duì)于醫(yī)療機(jī)構(gòu)收入和收支情況普遍影響較大，從總凈利率情況來看，美容醫(yī)院和眼科醫(yī)院因財(cái)政補(bǔ)貼相對(duì)較少，無論是否去除財(cái)政因素影響，凈利率均超過10%。整形外科醫(yī)院和口腔醫(yī)院總凈利率也超過了10%，但去除財(cái)政收支影響后不足10%，但仍高于其他各類醫(yī)院。

在其他凈利率排名前10的類型中，精神病醫(yī)院、康復(fù)醫(yī)院對(duì)財(cái)政補(bǔ)貼依賴程度較高，剔除財(cái)政影響后凈利率為負(fù)，婦產(chǎn)（科）醫(yī)院、腫瘤醫(yī)院和護(hù)理院無論是否考慮財(cái)政補(bǔ)貼，均保持了一定的盈利能力，皮膚病醫(yī)院去除財(cái)政收支影響后基本處于盈虧平衡狀態(tài)。

4.3 各類型醫(yī)院單體平均收入統(tǒng)計(jì)

從各類型醫(yī)院收入情況來看，剔除各類醫(yī)院數(shù)量因素對(duì)總收入造成的影響后，各類型醫(yī)院單體平均收入排名情況如下圖所示，腫瘤醫(yī)院、胸科醫(yī)院、兒童醫(yī)院、結(jié)核病醫(yī)院、傳染病醫(yī)院、結(jié)核病醫(yī)院、心血管病醫(yī)院、血液病醫(yī)院、綜合醫(yī)院單體平均收入均超過億元，但其中去除財(cái)政補(bǔ)貼收入的影響因素后，傳染病醫(yī)院單體平均收入低于心血管病和血液病醫(yī)院，但仍高于綜合醫(yī)院。

從凈利潤的情況來看，剔除各類醫(yī)院數(shù)量因素對(duì)凈利潤造成的影響后，單體平均凈利潤相對(duì)較高的包括腫瘤醫(yī)院、結(jié)核病醫(yī)院、兒童醫(yī)院、整形外科醫(yī)院、美容醫(yī)院、眼科醫(yī)院、精神病醫(yī)院和口腔醫(yī)院，均超過300萬元，但其中去除財(cái)政補(bǔ)貼收入和支出的影響因素后，結(jié)核病醫(yī)院、兒童醫(yī)院、精神病醫(yī)院凈利潤為負(fù)，說明該類醫(yī)院對(duì)于財(cái)政補(bǔ)貼的依賴程度較高，從經(jīng)營情況來講，支出普遍高于收入。

4.4 各類型醫(yī)院費(fèi)用情況統(tǒng)計(jì)

從建設(shè)投入來看，腫瘤醫(yī)院、兒童醫(yī)院、胸科醫(yī)院、心血管病醫(yī)院、傳染病醫(yī)院都需要較高的固定投入和設(shè)備投入，這幾類醫(yī)院對(duì)于資本方來說，需要很高的前期單體建設(shè)成本，對(duì)啟動(dòng)資金的要求很高。而眼科醫(yī)院、耳鼻喉科醫(yī)院、康復(fù)醫(yī)院、口腔醫(yī)院等對(duì)于初始資本的需求較小，單體平均的建設(shè)成本較低，可進(jìn)入性更強(qiáng)。

從可變成本的角度，醫(yī)院的人員費(fèi)用為最重要的影響因素之一，各類型醫(yī)院年度平均單體人員費(fèi)用最高的是胸科醫(yī)院、兒童醫(yī)院和腫瘤醫(yī)院，均超過1億元，而精神病醫(yī)院、婦產(chǎn)（科）醫(yī)院、口腔醫(yī)院、民族醫(yī)院、整形外科醫(yī)院等2017年全年單體平均人員成本不超過2000萬元。

五、各類型醫(yī)院綜合競爭力分析

社會(huì)資本投資或新建醫(yī)院，在選擇投資醫(yī)院類型時(shí)，還需要重點(diǎn)考慮不同類型醫(yī)院的綜合競爭力，根據(jù)《中國醫(yī)院競爭力報(bào)告（2017-2018）》，公立醫(yī)院競爭力100強(qiáng)（不含專科醫(yī)院）中，僅有6家中醫(yī)醫(yī)院，其他均為綜合醫(yī)院，中醫(yī)醫(yī)院進(jìn)入競爭力百強(qiáng)的比例僅為0.16%，而綜合醫(yī)院為0.5%，總體來看，綜合醫(yī)院的綜合競爭力好于中醫(yī)醫(yī)院。

而在民營醫(yī)院中，除了綜合醫(yī)院仍占比最高外，腫瘤醫(yī)院、其他?？漆t(yī)院、心血管病醫(yī)院、康復(fù)醫(yī)院、眼科醫(yī)院、婦產(chǎn)（科）醫(yī)院、中醫(yī)醫(yī)院、中西醫(yī)結(jié)合醫(yī)院、耳鼻喉科醫(yī)院等14種不同的醫(yī)院類型均有少量100強(qiáng)醫(yī)院分布。

六、資本熱度情況分析

6.1 國內(nèi)醫(yī)院并購數(shù)量和中美對(duì)比

近幾年，社會(huì)資本參與醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)建設(shè)的最直接和最主要的方式為并購，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2018年公開的醫(yī)院并購數(shù)量為48起，總交易金額77.6億元，相較于2016年，雖然并購案例數(shù)量相同，交易金額卻下降近一半，由此可以推測，其中一種可能性為2018年經(jīng)濟(jì)下行和資本寒冬對(duì)醫(yī)院并購造成了較為明顯的影響，另一種可能性為社會(huì)資本對(duì)于醫(yī)院資產(chǎn)的看法趨于理智，總體資本熱度有所下降。

但值得注意的是，對(duì)比美國和中國的醫(yī)院總數(shù)量，以及2012年到2016年中國和美國之間醫(yī)院并購案例數(shù)量，美國境內(nèi)醫(yī)院數(shù)量5564家，數(shù)量遠(yuǎn)低于中國境內(nèi)醫(yī)院數(shù)量，民營醫(yī)院占比78.5%，超過中國18.1%，但中國每年醫(yī)院并購的案例數(shù)量僅為美國的近一半，由此可知，我國醫(yī)院民營化進(jìn)程和醫(yī)院并購仍有很大的空間，2018年的下降趨勢很大概率并非一種持續(xù)性的趨勢，未來在整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境向好的情況下會(huì)有一定程度的回暖。

6.2 被并購醫(yī)院類型統(tǒng)計(jì)

根據(jù)對(duì)2016年和2018年的醫(yī)院并購數(shù)據(jù)的不完全統(tǒng)計(jì)（2017年數(shù)據(jù)暫缺），總體來看綜合醫(yī)院投資熱度仍最高，但2018年綜合醫(yī)院被投占比已出現(xiàn)較為明顯的下降，?？漆t(yī)院受資本歡迎程度上升。

眼科醫(yī)院、美容醫(yī)院、精神病醫(yī)院、中醫(yī)醫(yī)院、腫瘤醫(yī)院、婦幼等類型資本熱度相對(duì)較高，其他類專科醫(yī)院，如腦科、男科等，也有一定數(shù)量的投資案例。

另外，2018年醫(yī)藥和生物技術(shù)上市公司紛紛對(duì)醫(yī)院的布局進(jìn)一步加強(qiáng)，以期通過資源集成、產(chǎn)業(yè)鏈延伸和生態(tài)布局來獲得超額收益，根據(jù)2018年已公開的數(shù)據(jù)，共有12家醫(yī)藥和生物技術(shù)上市公司參與醫(yī)院并購交易，并購標(biāo)的數(shù)量總計(jì)22家，其中綜合醫(yī)院占比63.6%，腫瘤醫(yī)院占比13.6%，口腔醫(yī)院占比9.1%，心血管病醫(yī)院、婦產(chǎn)（科）醫(yī)院和其他?？漆t(yī)院均占比4.5%。

七、投資方向推薦

根據(jù)以上數(shù)據(jù)的綜合分析，以投入產(chǎn)出情況為核心，綜合考慮政策因素、基數(shù)和增長率因素、競爭力因素以及投資熱度因素，總共選取10個(gè)指標(biāo)進(jìn)行綜合評(píng)定，最終在社會(huì)資本投資單體醫(yī)院建設(shè)中，重點(diǎn)推薦社會(huì)資本參與醫(yī)院中的口腔醫(yī)院、眼科醫(yī)院、婦產(chǎn)(科)醫(yī)院、骨科醫(yī)院、美容醫(yī)院和其他?？漆t(yī)院的投資。

八、?？七B鎖案例分析

在以上推薦投資的?？漆t(yī)院方向中，各類醫(yī)院除了適合單體投資以外，口腔醫(yī)院、眼科醫(yī)院、婦產(chǎn)（科）醫(yī)院和美容醫(yī)院由于其業(yè)務(wù)特征，更容易形成專科連鎖的模式，專科連鎖給社會(huì)資本的可持續(xù)參與，提供了更好的方式。在?？七B鎖的龍頭企業(yè)中，最典型的案例為愛爾眼科（連鎖眼科醫(yī)院）和通策醫(yī)療（連鎖口腔醫(yī)院），同時(shí)也是國內(nèi)民營醫(yī)院上市公司中盈利能力最強(qiáng)的兩家公司。因分析兩家公司業(yè)務(wù)情況的相關(guān)研報(bào)較多，在此不進(jìn)行較為深入的分析，僅對(duì)其近年來在專科連鎖方向上的拓展模式和重大事件進(jìn)行整理。

愛爾眼科和通策醫(yī)療在整體發(fā)展思路上面具有較高的相似性，采用“自建+并購”的模式，逐步創(chuàng)建起體內(nèi)體外醫(yī)院相結(jié)合的體系。

愛爾眼科旗下基金：

通策醫(yī)療旗下基金：

九、投資風(fēng)險(xiǎn)

9.1 接診能力和盈利能力不及預(yù)期

目前我國民營醫(yī)院占比已超過60%，但2017年實(shí)際接診人次僅占總?cè)舜蔚?4.2%，一方面人們對(duì)于公立醫(yī)院的信任依然遠(yuǎn)強(qiáng)于民營醫(yī)院，另一方面民營醫(yī)院的接診能力有待進(jìn)一步的提升，大多數(shù)醫(yī)院醫(yī)生的診療水平和醫(yī)院的服務(wù)水平仍需大力改進(jìn)。

接診能力和服務(wù)水平不足的問題會(huì)對(duì)民營醫(yī)院的盈利能力造成直接的影響，業(yè)績不及預(yù)期是最大可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。

9.2 醫(yī)院資產(chǎn)對(duì)入局者的束縛大于利好

雖然藥企近年來出于各方面的考慮，并購醫(yī)院的案例數(shù)較多，但2018年，也有多家上市藥企出現(xiàn)拋售醫(yī)院資產(chǎn)的行為，同時(shí)，多家在醫(yī)療服務(wù)方向有布局的地產(chǎn)公司也出現(xiàn)同樣狀況。

景峰醫(yī)藥、仙琚制藥、益佰制藥、綠景控股、常寶股份等多家上市公司紛紛發(fā)布出售旗下醫(yī)院股權(quán)或逐步退出醫(yī)療服務(wù)方向布局的消息，企業(yè)開始剝離非主流業(yè)務(wù)，醫(yī)療行業(yè)回報(bào)周期長、對(duì)公司主營業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)狀況的影響、跨界后管理和運(yùn)營能力跟不上等問題都給入局者帶來了很大的困擾，未來在此方向布局的社會(huì)資本，特別是跨界企業(yè)，有可能面臨同樣的困境。

9.3 公立醫(yī)院改制遇阻

由于國家相關(guān)政策的強(qiáng)制要求，公立醫(yī)院改制已經(jīng)成為不可抵擋的趨勢，但改制轉(zhuǎn)型最大的問題在于人員安置，骨干力量易流失。根據(jù)2018年的并購數(shù)據(jù)，公立醫(yī)院被并購占比僅18.75%，相較于2016年下降超過40%，社會(huì)資本對(duì)于公立醫(yī)院改制參與度大幅降低，資本熱度的降低可能會(huì)開始阻礙改制進(jìn)程。